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鲸平台 胡劼

近日，重庆登康口腔护理用品股份有限公司更新招股书，继续冲刺深市主板。

据了解，登康口腔主要从事口腔护理用品的研发、生产与销售，产品涵盖牙膏、牙刷、漱口水等口腔清洁护理用品，“冷热酸甜，想吃就吃”的“冷酸灵”牙膏是其核心品牌。

拥有83年历史 拒绝外资收购

登康口腔的前身为重庆牙膏厂，最早可追溯至1939年的大来化学制胰厂，距今已有83年的发展历史。1987年，重庆牙膏厂自主研制出中国第一支氯化锶抗敏感牙膏，并以“冷酸灵”命名投放市场，产品销量快速增长，在抗敏感牙膏细分领域拥有60%左右的市场份额。

1992年开始，宝洁、高露洁、联合利华等外资品牌登陆中国。进入中国之后，外资品牌有两大进攻方式，一是重金投放广告，迅速抢占消费者心智。二是收购国产品牌来取得市场份额和渠道。

据媒体报道，联合利华从上海牙膏厂取得了“中华”品牌经营权，“中华”被“雪藏”多年；三笑品牌被高露洁收购，三笑口腔护理产品近乎绝迹。

冷酸灵也曾被外资看上。重庆晨报的一篇报道称：1999年下半年，当时的重庆牙膏厂厂长韩泰军收到一封律师信，信来自某外资日化企业，信中称，我们愿意出4亿元收购冷酸灵商标，但是厂房、生产工人我们一概不要。韩泰军向媒体表态：“我看过太多国内民族品牌羊入虎口的故事，他们收购品牌，就是想消灭民族品牌，冷酸灵不会走这条路。”

拒绝外资收购“冷酸灵”品牌后，2001年，重庆牙膏厂联合重庆百货、机电集团、化医集团等共同成立登康口腔，至此，地方国资日化小巨头走上了市场化运作之路。

销售费用的“零头”搞研发

4年前，登康口腔开始准备上市。

2018年6月，登康口腔启动混改，2019年6月，通过重庆联合产权交易所的公开挂牌征集混改增资方，拟募资不低于5500万元。2019年12月，登康口腔举行增资引入战略投资者签约仪式，温氏投资出资5500万元，持有登康口腔8.979%的股份。温氏投资是A股养猪大王温氏股份全资子公司。

值得注意的是，登康口腔本次上市拟募集资金6.6亿元，其中高达3.7亿元将用于全渠道营销网络升级及品牌推广建设项目。渠道升级包括线下和线上渠道，加大了各类电商平台的投入以加快线上电商渠道的发展，同时实现新零售业务的快速突破；品牌推广则包括数字媒介品牌曝光、明星代言人等。

在销售推广上，登康口腔砸了不少钱。招股书显示，2019年至2021年及2022年上半年，登康口腔的销售费用分别为2.76亿元、2.66亿元、2.79亿元及1.5亿元，占营业收入比例分别为29.24%、25.8%、24.45%及24.79%。

其中，在报告期各期的销售费用中，促销费用占比提高太快。2019年促销费用占比14.05%，2022年上半年提高到了40.76%。此外，广告宣传费也居高不下，报告期各期的占比为23.17%、32.86%、16.66%及20.95%，核心品牌“冷酸灵”曾赞助《向往的生活》、《创造营2019》等综艺，冠名《中国好声音》重庆站，还曾在电影《北京遇上西雅图之不二情书》、《北上广不相信眼泪》中现身。

形成鲜明对比的是，登康口腔在研发支出上显的有些吝啬。2019年至2021年及2022年上半年，登康口腔花在研发上的费用分别为3030.1万元、3169.58万元、3551.8万元及1，732.15万元，占营业收入比例分别为3.21%、3.08%、3.11%及2.84%，远远低于同期的销售费用。

资产负债率超行业平均值

报告期内，登康口腔的资产负债率分别为49.92%、47.75%、47.21%及49.6% ，而同行可比公司的资产负债率与各年度分别为18.79%、19.9%、20.29%及20.74%。登康口腔主要采用先款后货的销售结算方式并给予经销商商业折扣及促销支持政策，致使各期末预收款项、合同负债及其他流动负债余额较大，占流动负债的比例分别为47.43%、46.34%、32.45%和30.39%，高于同行业可比公司平均水平。而应收账款余额较小，各期末净额占流动资产的比例分别为3.34%、3.77%、4.64%和5.76%，低于同行业可比公司平均水平，从而提高了资产负债率。

业务含金量不高 第二曲线难寻

招股书显示，2019年至2021年及2022年上半年，登康口腔的营收分别为9.44亿元、10.3亿元、11.4亿元及6.1亿元；净利润分别为6316.3万元、9524.03万元、1.2亿元及5813.11万元；毛利率分别为42.26%、41.71%、42.1%及41.76%。较高费用率和较低毛利率，拉低了公司的业务含金量。

如果与可比公司可比产品的毛利率相比较，去年，行业头部的舒克母公司薇美姿以及云南白药毛利率均在60%以上，登康口腔的毛利率在40%左右，还有不小的差距。

对此，登康口腔表示，以薇美姿为例，不同销售渠道下产品定价、营销推广策略等存在差异，使得双方产品毛利率存在差异。登康口腔以线下经销模式为主，2019-2021年线下经销渠道收入分别占比 86.63%、85.88%和 81.61%；而薇美姿则以线上销售及大客户（大卖场及超市）销售为主，2019年至2021年1-9 月，薇美姿线上及大客户销售收入分别占比63.80%、71.00%和66.80%。

登康口腔在招股书中表示，未来公司将重点布局发展电动牙刷、冲牙器等一系列电动口腔护理品类，不断扩大企业市场规模，形成企业发展的第二曲线。

不过，布局这一新赛道所带来的收益尚未凸显。从业绩来看，2021年，登康口腔电动牙刷、口腔医疗与美容护理产品销售收入分别为666万元、891万元，仅占营收的0.58%、0.78%。今年上半年，口腔医疗与美容护理产品销售收入有所增长，占营收的1.21%，但依然微不足道。

砸钱做营销也好，开拓新业务也罢，都很难在根本上打破业绩增长的天花板。加强技术创新和产品升级，才是登康口腔从中低端迈向高端的关键所在。

责任编辑：常福强